Ciscos Options Play

Hvis du arbejdede i Silicon Valley i 1990'erne, har du sandsynligvis medarbejderaktieoptioner at takke for din Porsche, dit andet hjem og din ægtefælles taknemmelighed. Hvis du for nylig mistede dit job, kan du også takke aktieoptioner for det.

Den lange debat om, hvorvidt virksomheder skal tvinges til at redegøre for muligheder, er egentlig en debat om, hvilken slags højteknologisk industri man ønsker. Vil ærlig bogføring tæmme nisser af ekstrem grådighed, der bringer bobler og buster? Eller som de ivrige forkæmpere for optioner længe har hævdet, vil regnskabet for muligheder så udjævne iværksætter-iveren, at de udelukker seriøse investeringer i dalen?

Denne historie var en del af vores september-udgave fra 2005

• Se resten af ​​problemet
• Abonner

Cisco Systems' nyligt foreslåede plan for værdiansættelse af sine medarbejderaktieoptioner har i det mindste introduceret en ny idé i en debat, der er blusset op siden begyndelsen af ​​1990'erne. Virksomhedernes vagthunde har insisteret på, at medarbejderoptioner repræsenterer en omkostning for de offentlige virksomheder, der udsteder dem - og at omkostningerne skal udgiftsføres korrekt i regnskabet. Dem på den anden side – som hovedsageligt kommer fra den højteknologiske industri – har argumenteret for, at forpligtelsen til at redegøre for optioner ville afholde virksomhederne fra at tildele dem og dermed mindske en primær metode, hvormed industrien tiltrækker dygtige medarbejdere.

Denne tvist ville virke ligegyldig, hvis bare indsatsen ikke var så høj. Ifølge Jack Ciesielski, udgiver af Analytikerens regnskabsobservatør , ved at undlade at booke omkostningerne til optioner pustede højteknologiske virksomheder i S&P 500 deres overskud sidste år op med 31 procent. U.S. Securities and Exchange Commission afgjorde for nylig, at virksomheder skal begynde at tage højde for optioner i deres første regnskabsår efter den 15. juni 2005.

Det har ikke dæmpet striden. Et lovforslag for den amerikanske kongres ville omgøre SEC-mandatet, og William Donaldson, SEC-formand, der pressede på for udgiftsreglen, trådte tilbage i juni. Hans foreslåede afløser, Christopher Cox, en kongresmedlem fra Newport Beach, CA, har været en indædt modstander af udgift. (Høringer for at bekræfte repræsentant Cox forventes snart.)

Det, Cisco foreslår, ser ud som et kompromis. For at forstå dette, skal du tænke lidt over, hvordan optioner fungerer – især de muligheder, som virksomheder som Cisco giver til deres ledere og deres almindelige medarbejdere.

Fra modtagernes synspunkt er mulighederne gratis. Men som Alan Greenspan og Warren Buffett har observeret, er de ikke frie i økonomisk forstand. Ligesom andre former for kompensation bærer optioner en omkostning for selskabet. Men hvad koster det?

En mulighed formidler ret at købe et givet antal aktier til en bestemt pris (kaldet strike price) inden for en bestemt tidsramme. Hvis aktien stiger over strike-kursen, kan optionens ejer udnytte optionen - det vil sige købe aktier fra selskabet - til en kurs, der nu er under markedet, og dermed opnå overskud. Ofte vil udstederen, for at begrænse udvandingen, gå ind på markedspladsen og købe aktier tilbage - naturligvis betale markedsprisen. I 1990'erne brugte virksomheder som Microsoft og Cisco hundredvis af millioner af dollars på sådanne tilbagekøb.

På den anden side, hvis aktiekursen ikke stiger, så vil optionen udløbe værdiløs. Da hver fremtidig aktiekurs repræsenterer et andet potentielt udfald, er antallet af sådanne potentielle udfald ubegrænset. Og da vi ikke på forhånd kan vide, hvad aktien vil gøre, værdien af ​​optionen på det tidspunkt, det er givet skal tage højde for hele spektret af muligheder.

Akademikere har udtænkt formler til værdiansættelse af aktieoptioner i årtier; skaberne af Black-Scholes-formlen, det første forsøg af denne type, der blev bredt vedtaget, vandt en Nobelpris. Under Black-Scholes varierer værdien af ​​en option med prisen på aktien, dens volatilitet, optionens varighed, udbyttesatsen og rentesatser. Men en god tommelfingerregel er, at en 10-årig mulighed for at købe aktier til $100 er omkring $30 eller $40 værd i dag.

De handlende, der hjælper med at sætte priser på optionsbørser, er naturligvis pragmatiske, profitmotiverede skabninger, som reagerer på udbud og efterspørgsel. Men normalt husker de også de værdiansættelser, som Black-Scholes ville forudsige. Og selvom formler for værdiansættelse af optioner til tider har fejlet spektakulært, er de gode tilnærmelser til, hvordan de fleste optioner handler det meste af tiden.

Silicon Valley-ledere siger dog, at formlerne overvurderer værdien af ​​medarbejderoptioner. Interessant nok er snesevis af virksomheder, de fleste af dem uden for teknologi (Microsoft er en stor undtagelse), begyndt at bekoste muligheder frivilligt, og ingen af ​​dem ser ud til at have problemer med at bruge en standardformel.

Men bønnetællerne i Silicon Valley har en pointe. Black-Scholes blev udviklet til almindelige vaniljeoptioner, der handles på børser. Medarbejderoptioner kan ikke købes eller sælges, og under visse betingelser (f.eks. hvis medarbejderen siger op eller bliver fyret) kan de annulleres. Derfor er det rimeligt at antage, at sådanne muligheder er mindre værd end vanilje. Men hvor meget mindre?

Ciscos løsning ville glæde Adam Smith. I stedet for at bruge en formel til at udlede en værdi, planlægger virksomheden at udstede nye derivater, svarende til de optioner, der gives til dets ansatte, og at sælge disse derivater til villige købere. Den pris, som køberne betaler, vil repræsentere de sande omkostninger ved medarbejderoptionerne.

Morgan Stanley, Ciscos investeringsbankmand, har formidlet planen til snesevis af andre virksomheder i dalen og andre steder, så det er sandsynligt, at Cisco ikke vil være alene. Men først skal den have grønt lys fra SEC, som har studeret forslaget siden slutningen af ​​foråret, og hvis beslutning ventes med spænding i dalen.

I det mindste i teorien er SEC modtagelig for en frimarkedstilgang, og det samme er Financial Accounting Standards Board (FASB), et organ i den private sektor, der fastsætter de regnskabsregler, som SEC håndhæver. En FASB-bulletin om optionsnoter, observerbare markedspriser ... på aktive markeder er det bedste bevis på dagsværdi og bør, hvis det er tilgængeligt, bruges som grundlag for måling. Nøglesætningerne er på aktive markeder og hvis muligt : Der har aldrig eksisteret noget aktivt marked for medarbejderlignende aktieoptioner. Men ideen om at skabe en var faldet op for Buffett, som sidder i bestyrelsen for Coca-Cola, som har udgiftsført optioner siden 2003. Som Buffett fortalte mig, var det vores oprindelige idé hos Coke. Det er den mest rationelle tilgang, så længe den ikke spilles.

Coca-Cola gik med Black-Scholes, måske fordi indsatsen ikke var så stor. Men indsatsen hos Cisco er meget stor. Sidste år tildelte Cisco 195 millioner optioner, langt mere end nogen anden enkelt virksomhed i S&P 500 (Coke tildelt 31 millioner). Også ifølge Ciesielski pustede Ciscos manglende vilje til at betale sin indtjening med 38 procent sidste år. Derimod reducerede optioner Cokes indtjening med kun 5 procent.

Forskellen afspejler den kløft, der har adskilt det almindelige Amerika fra Silicon Valley lige siden slutningen af ​​1960'erne, hvor en gruppe underbetalte ingeniører brød væk fra Fairchild Semiconductor. Deres defortryllelse stammede til dels fra Fairchilds modstand mod ideen om at give ansatte aktieoptioner; i den virksomhed, de skabte, Intel, ville optioner blive lige så meget en del af medarbejderkulturen, som fagforeningens tillidsrepræsentant er hos General Motors. Selv i dag er højteknologiske virksomheder, som har brug for et middel til at lokke og fastholde ambitiøse medarbejdere, meget mere afhængige af muligheder end andre typer virksomheder.

I 1990'erne fik teorien om, at optioner drev virksomhedernes afkast, stor omdrejning og – kombineret med erkendelsen af, hvad de kunne gøre for administrerende direktørs lommebøger – førte til et boom i optionstildelinger. FASB foreslog en regel om, at muligheder skulle udgiftsføres, men VIP'er i dalen, ledet af venturekapitalisten John Doerr, startede en rasende protest. I 1994 bøjede Arthur Levitt, dengang formand for SEC, sig for politisk pres og opfordrede FASB til at trække sig. Han ville senere kalde den beslutning for sin værste fejl.

Levitts overgivelse er blevet portrætteret af folk på begge sider af debatten som det afgørende øjeblik i de brølende 90'ere. Efter kritikere som Joseph Stiglitz (og mig) førte det til groft overdrevne bevillinger at hengive sig til fiktionen om, at muligheder var gratis. Dette fordrejede de rigtige incitamenter, hvilket førte til dårlig forvaltning og skandale. På den anden side har mange ledere hævdet, at uden evnen til at rekruttere toptalent, som mulighederne affødte, ville det højteknologiske boom måske aldrig have fundet sted. I denne opfattelse var busten formodentlig en lille pris at betale - selv om den deflaterede Nasdaq med tæt på 80 procent.

I betragtning af hvor meget dalen har på spil, bør vi i det mindste være forsigtige med hensyn til regnskabsmæssige kompromiser, der kommer fra venstre kyst. Cisco har især været en egeninteresseret fortaler. I 1990'erne lobbyede John Chambers, virksomhedens administrerende direktør, højlydt mod udgifter. Og ingen hos Cisco stod til at miste mere på det. I løbet af de sidste fire år af boomet (1996 til 1999) modtog Chambers optioner på successivt 1,6 millioner aktier, 1,8 millioner, 1,4 millioner og 2,5 millioner. Ingen kan med sikkerhed sige, om den potentielle gevinst, som sådanne muligheder repræsenterede, var en faktor i Ciscos beslutning om at forsøge at vokse så hurtigt - for hurtigt, som det viste sig. Alt, hvad vi ved, er, at mulighederne eksisterede, at Ciscos ledere stod til at tjene millioner på hver stigning i aktiekursstigningen, at Cisco i slutningen af ​​1990'erne afgav enorme udstyrsordrer, og at det i 2001 blev tvunget til at afskrive 2,25 milliarder dollars af det. udstyr. Dens aktie kollapsede også - fra $80 i 2000 til $8 i 2002.

Det er dog også muligt at se Cisco som en options succeshistorie. Selv dens laveste post-boble på 8 $ pr. aktie var 100 gange den offentlige pris i 1990. Ved enhver rimelig beregning var nettoresultatet af højkonjunkturen i teknologiindustrien også stærkt positivt.

Chambers har ikke mistet sin lyst til muligheder. I både 2002 og 2003 modtog han en enorm ny bevilling på fire millioner aktier. Så, i 2004, da det stod klart, at udgifterne ville komme, foreslog Cisco sammen med Qualcomm og Genentech en værdiansættelsesformel, der virkede absurd slap. Som FASB bemærkede, kan den foreslåede metode let designes til at producere en værdi på nul.

Det var da Cisco henvendte sig til Morgan Stanley for at designe en option, der ligner hinanden, til at sælge til investorer. Hvad har Morgan lavet?

Instrumentet er en warrant, der vil blive solgt til investorer. Antag, at Cisco i juni 2006 tildelte en ny gruppe medarbejderoptioner. Det ville også sælge warrants til investorer, der havde samme vilkår som optionerne - herunder at de ikke kunne handles.

I teorien ville indehaverne af warrants få samme afkast som medarbejderne. Så uanset hvad investorerne byder på warrants, vil det bestemme værdien af ​​optionerne.

Cisco har til hensigt at sælge warrants på en auktion, men auktionen vil sandsynligvis kun være åben for et dusin eller deromkring institutionelle bydere, som Cisco (eller måske Morgan Stanley) ville forudvælge. Dette har givet anledning til bekymring. Siden hvornår førte begrænsning af antallet af potentielle budgivere til den mest nøjagtige pris?

Hvad mere er, vil det faktum, at warrants ikke kunne handles, formentlig begrænse efterspørgslen efter dem i høj grad. Du taler om en meget idiosynkratisk kontrakt, bemærker Myron Scholes, en af ​​Black-Scholes’ nobelpristagere. Ciscos ledelsesteam skal vide meget mere om HR [menneskelige ressourcer] hos Cisco end de eksterne investorer. På grund af det ville [investorer] sandsynligvis insistere på en stor rabat. (At vide, for eksempel, om en direktør, der havde fået tildelt en masse optioner, planlagde at forlade virksomheden, før han var i stand til at udnytte disse optioner, ville have betydning; hvis hendes optioner udløb værdiløse, ville et forholdsmæssigt antal warrants også være tilfældet.) Scholes siger, at det nye instrument sandsynligvis vil producere en kunstigt lav værdi. Dette ville opfylde det tilsyneladende mål for Ciscos ledere, da jo lavere de vurderede omkostninger ved de aktieoptioner, de tildeler, desto mindre er effekten på dets rapporterede indtjening.

At SEC har lignende bekymringer blev tydeligt i juni, da Chester Spatt, agenturets cheføkonom, bekymrede højt i en tale på Carnegie Mellon University, at barrierer for overførbarhed kunne unødigt sænke de anslåede værdier af aktieoptioner. Virksomheder har bestridt dette og bemærket, at medarbejderoptioner heller ikke kan handles. SEC har endnu ikke besluttet sig, og højteknologiske lederes håb er, at den kommende SEC-formand vil være tro mod sin valgkreds.

Investorer bør håbe, mere neutralt, at SEC holder fast i beslutningen om at kræve udgift og derefter hurtigt omfavner et eller andet markedsinstrument, der tillægger optioner en rimelig pris. Det vil resultere i en vis udgift på Ciscos bøger, en som et frit marked har valideret, og i en vis straf for dets indtjening, næste gang det beslutter sig for at tildele sin CEO fire millioner optioner. I sidste ende er eksistensen af ​​et økonomisk afskrækkende middel vigtigere end dets præcise beløb. Og valgmulighedsspørgsmålet skal bringes i stå.

Roger Lowenstein bidrager til New York Tider og andre publikationer. Hans seneste bog er Krakkets oprindelse .

skjule