Handel med aktier i millisekunder

Hvis Manoj Narang er ved at bringe markederne ned, er han bestemt afslappet omkring det. Narang, der bærer fipskæg og briller med ståltråd, er afslappet klædt i en brun skjorte og mørkegrå sweatshirt. Siddende på en drejestol med det ene ben gemt under det andet virker han positivt sammensat, især for en mand, der netop har købt og solgt 15 millioner aktier til en samlet værdi af 600 millioner dollars. For Narang repræsenterer et sådant volumen dog kun starten på en normal dag. Selvom det er ved middagstid en fredag morgen, er han knap begyndt.

Narang er leder af Tradeworx, en hedgefond og et finansielt teknologifirma, der laver rent automatiserede handler; alle beslutninger nås og handles med næsten lyshastighed af computere, der kører forprogrammerede algoritmer. Egentlig driver vi to virksomheder, siger han. Den første handler ind og ud af aktier på cirka et sekund og holder dem i gennemsnit i to eller tre dage. Det er mellemhastighedsfonden. Højhastighedsfonden kan foretage tusindvis af handler i sekundet og holde dem i et spørgsmål om få minutter.

Denne historie var en del af vores januar 2010-udgave

Se resten af problemet
Abonner

Ved udgangen af dagen vil hans computere have købt og solgt omkring 60 millioner til 80 millioner aktier, med den største aktivitet i den sidste time af handel, fra tre til fire om eftermiddagen. Tradeworx og lignende firmaer rundt om i landet vil køre for at lukke milliarder af væddemål, der afhænger af ting som små forskelle mellem priserne på aktier i en børshandlet fond, der holder S&P 500, og de individuelle aktier, der udgør det samme indeks. Overskuddet går til virksomheden med den hurtigste hardware og de bedste algoritmer – fordele, der gør det muligt at spotte og udnytte subtile markedsmønstre foran alle andre. Ved slutningen af en typisk dag har Tradeworx højhastighedsforretning ingen aktier overhovedet. På mandag vil Narang handle med flere millioner aktier. Det ser ud til at være meget, og det er det, men Narang vurderer, at han formentlig kun er et sted i midten af de 50 bedste handlende efter volumen.

For bare fem år siden udgjorde automatiserede handler omkring 30 procent af markedet, og få af dem bevægede sig så hurtigt, som nutidens handler gør. Siden da er automatiseret handel dog blevet meget mere udbredt og meget hurtigere. Narang anerkender, at han startede sin ultrahurtige gruppe som en defensiv manøvre, da han begyndte at bemærke, at hurtigere handlende eroderer præstationen af hans mellemhastighedsstrategi. Nu tager mellemhastighedsfonden de teknikker, han udviklede i den ultrahurtige fond.

Købe! Sælge! På Tradeworx' kontorer i Red Bank, NJ, arbejder medarbejderne i næsten stilhed og programmerer de algoritmer, der gør det muligt for virksomheden at udføre sine hurtige handelsprogrammer rentabelt. Langt fra Wall Street repræsenterer firmaer, der specialiserer sig i denne højfrekvente handel, en stadig større del af aktiviteten på de finansielle markeder.

TheTabb Group, et konsulentfirma baseret i Westborough, MA, anslår, at højfrekvent automatiseret handel nu tegner sig for 61 procent af de mere end 10 milliarder aktier, der handles dagligt på tværs af de talrige børser, der udgør det amerikanske marked. Tabb estimerer overskuddet fra højfrekvent handel i de første ni måneder af sidste år til 8 milliarder dollars eller mere. Med fremkomsten af automatisering er hovedparten af den amerikanske aktiehandel flyttet fra den engang så overfyldte etage på Manhattans New York Stock Exchange (NYSE) til stille serverfarme, der drives af børser og mægler-forhandlere over hele landet: andelen af alle handler, der NYSE-håndtagene er skrumpet fra 80 procent i 2005 til 40 procent i dag. Handel er nu i det væsentlige en virtuel kunst, og dens udøvere sætter en så høj pris på hastigheden, at NASDAQ har overvejet at udstede lige 100 fod kabellængder til de mæglere, der sender ordrer til deres børsservere. (Selvom Narang og hans team programmerer deres algoritmer på pc'er på deres eget kontor, foregår den faktiske handel gennem mæglernes servere placeret på en børs – NASDAQ, NYSE og snesevis af andre.)

NYSE selv er netop ved at afslutte opførelsen af et 400.000 kvadratmeter stort datacenter i Mahwah, NJ. Det nye kompleks, der er planlagt til at åbne i foråret, vil have nok computerkraft til at håndtere enhver handel på alle markeder i verden.

børsen vil sandsynligvis have problemer med at få meget af den forretning tilbage. Hardware, der bruges på anlægget, vil fungere med en standard på 40 gigabyte pr. sekund, hvilket gør det muligt at håndtere så mange som en million meddelelser i sekundet. (Grænsen er i mange tilfælde ikke hastigheden, hvormed informationen bevæger sig, men kontakters evne til at dirigere den hurtigt nok.)

Tradeworx-kontoret i Red Bank, NJ, en velhavende kystby omkring en time fra Manhattan, ligger langt fra Wall Street. Et roligere sted ville være svært at forestille sig. Omkring et dusin ansatte, hvoraf de fleste er uddannet fra topskoler med grader i naturvidenskab, matematik eller ingeniørarbejde, arbejder stort set i stilhed. Her til morgen, da disse 15 millioner aktier kommer og går, siger Tradeworx-medarbejderne næsten ikke et ord.

Indbetaling: En nylig formiddag købte og solgte Tradeworx 15 millioner aktier før kl.

På Narangs kontor er nuancerne tegnet, jo bedre at læse en stor skærm på den ene væg. Der er ingen tickers, der ruller forbi, ingen blinkende opdateringer om værdien af Dow Jones-indekset. Narangs strategi er markedsneutral, hvilket betyder, at når den virker – og det gør den normalt – så tjener han penge, uanset hvilken vej markedet går. Hans overskud afhænger ikke af, om aktiekurserne stiger eller falder; i stedet er han afhængig af et sæt algoritmer, der kan finde og øjeblikkeligt drage fordel af små, flygtige bevægelser i handelsaktivitet. På væggen over for vinduet er en tavle fyldt med kode: et skriblet flowchart i forskellige farver, med variabler og lejlighedsvise mængder i kasser og ordene købe eller sælge . I midten af skærmen er et stort nummer i en kasse, der går op og ned, men hovedsageligt op. Det er Tradeworx' fortjeneste indtil videre samme morgen.

Et styrt, der venter på at ske?

Højfrekvent handel er blevet kontroversiel, hvor kritikere anklager for, at handlende manipulerer markedet, drager fordel af den lille fyr og endda bejler til en finansiel nedsmeltning i fuld skala. De kritiske stemmer bliver højere og mere forenede, og de når højere op i magtens trin. I september var senator Edward Kaufman (D-Delaware), der talte i det amerikanske senat, bekymret over, at USA var på vej mod en situation med ét marked for spillere med stor mængde og høj hastighed, som kan drage fordel af alle smuthul for profit, og endnu et marked for detailinvestorer, hvis ordrer tilsyneladende er fyldt som en eftertanke. Securities and Exchange Commission har for nylig foreslået en regel for at eliminere en kontroversiel taktik for højfrekvente handlende: flash-handlen, hvor børser advarer udpegede handlende om indkommende ordrer. Kritikere kalder det en variation af front-running, en gammel (og ulovlig) praksis, der involverede handlende, der købte og solgte forud for store ordrer.

Men beskyldninger om uretfærdighed er ikke det eneste problem. Enhver trend, der bliver lige så dominerende som højfrekvent handel, bør undersøges for at overveje potentielt alvorlige bivirkninger, advarer Paul Wilmott, udgiveren af det kvantitative finanstidsskrift. Wilmott og grundlæggeren af det matematisk-finansielle diplomprogram ved University of Oxford. Højfrekvent handel er den seneste vogn, og alle hopper med, siger han. Wall Street hober sig altid videre til det næste, og det blæser altid op.

Wilmott, en selvbeskrevet instinktiv kontrar, der korrekt advarede i 2000 om, at derivatmarkedet var farligt ustabilt, ser særlige trusler fra denne tendens. Den stigende dominans af algoritmisk handel og den voksende udførelseshastighed, siger han, kan forårsage små prisændringer til snebold, der ruller ned ad bakken med eksponentielt stigende hastighed - enten fordi maskinerne handler for hurtigt, eller fordi for mange midler handler i samme stil. Potentialet er der for, at et styrt kan ske ret hurtigt, siger han.

Bernard Donefer, der overvågede elektronisk handel hos Fidelity Investments fra 1996 til 2002 og nu underviser i informationsteknologi på de finansielle markeder på Baruch Colleges handelsskole i New York, bekymrer sig over, at

algoritmisk handel med høj hastighed vil føre til en mindre skala version af krakket i 1987, hvor markedet faldt 22 procent på én dag. Mange skylder nu det nedbrud på simple automatiserede porteføljeforsikringssystemer, som var beregnet til at forhindre en fonds beholdning i at miste mere end en forudbestemt værdi ved automatisk at sælge aktier, når prisen faldt med et vist beløb. De havde deres rødder i en praksis, der blev brugt af gulvhandlere: stop loss-ordren, som igangsætter salget af en given aktie, hvis den falder under en given pris. Men flokken af computere, der udstedte stop-loss-ordrer, skabte et stormløb, der skubbede de dengang dominerende gulvhandlere til også at sælge. Donefer bekymrer sig om, at hvis et sådant salg skete nu, ville det ske mange gange hurtigere.

Selvom et sådant tvangssalg kan være et resultat af omtanke (forfejlet eller ej), kan det også starte med en fejl: at trykke på en ekstra knap (hvad forhandlere kalder fedt-finger-syndrom) eller fejl i koden, der driver en automatiseret algoritme. I 2003 styrtdykkede aktierne i Corinthian Colleges, et firma, der administrerer uddannelsesinstitutioner med gevinst for øje, da fejlagtig kode eller menneskelige fejl fik en computer til at begynde at sælge aktier, som dens bruger ikke havde. Systemet var blevet programmeret til at sælge, hvis værdipapiret vendte tilbage til den pris, det var købt til. Da den tid kom, solgte computeren de aktier, kunden havde, og fortsatte bare. På 12 minutter solgte den næsten tre millioner aktier til kurser fra $57,50 helt ned til $39,50. På et marked, der er domineret af højfrekvent handel, kan sådanne fejl være svampe inden for få sekunder.

Selv nogle højfrekvente handlende bekymrer sig om, hvad Donefer kalder algos gone wild. John Jacobs, COO for det New York City-baserede Lime Brokerage, skrev SEC i 2009 for at give udtryk for bekymring over udbredelsen af mæglere, der tillader store kunder at engagere sig i højfrekvent handel uden at validere deres marginer – det vil sige uden at sikre, at de rent faktisk har penge nok til at støtte en handel. Lime giver højhastighedsmarkedsadgang og ordrevalidering til hedgefonde og andre handlende, hvoraf nogle ikke kan eller ønsker at placere deres egne servere på et børsgulv. I sin position ser Jacobs regelmæssigt algoritmer, der udfører mere end 1.000 ordrer i sekundet. Med den hastighed kunne en algoritme, der handler på den forkerte måde, udføre 120.000 ordrer på to minutter. Med 1.000 aktier pr. ordre og en gennemsnitspris på for eksempel 20 dollars pr. aktie, er det 2,4 milliarder dollars utilsigtede handler. I sit brev advarede Jacobs om potentialet for handels-inducerede multiple domino-konkurser. Han advarede om, at uhæmmet computergenereret handel har potentialet til at skabe katastrofal økonomisk skade på det amerikanske nationale markedssystem.

Penny Pinching

Aktørerne inden for højfrekvent handel er mange og forskellige. Nogle er institutionelle investorer som pensionsfonde, legater og gensidige fonde; andre er mæglervirksomheder eller handelsborde i banker, der bruger bankernes egne penge. Enorme hedgefonde som Citadel Investment Group i Chicago bruger disse teknikker, og det samme gør startups som PhaseCapital i Boston, der begyndte at handle med kun partnernes penge i foråret. Udpegede market makers – handlende, der er licenseret af en børs til at skabe et stabilt marked i et værdipapir ved at gøre det tilgængeligt for både købere og sælgere på en ordnet måde – bruger højfrekvente strategier til at udfylde ordrer og afdække positioner, og konstant rebalancere lagerbeholdningen for ikke at at blive fanget med for mange eller for få aktier. Og marken vil kun vokse. Virksomheder tilbyder nu højfrekvente pakker, der inkluderer software, mæglerforbindelser og så meget rådgivning, som du har råd til.

Hastighed betyder overskud, da virksomheden kører mod andre firmaer, der bruger lignende højfrekvente taktikker for at drage fordel af små bevægelser på markederne.

Faktisk er der på mange måder forbundet praksis

med højfrekvent handel er blevet en rutinemæssig del af, hvordan markedet fungerer. Når en kunde foretager en handel via en Charles Schwab-konto, for eksempel, vil den ordre sandsynligvis blive håndteret af en højhastighedsalgoritme. Institutionelle handlende som Fidelity, der køber store blokke af aktier til deres investeringsforeninger, bruger algoritmisk handel til at opdele deres enorme ordrer i blokke på 100 til 300 aktier, så andre handlende ikke genkender den sande efterspørgsel og drager fordel af denne viden til deres eget overskud.

Hedgefonde med højfrekvente operationer, som Tradeworx, arbejder mellem og omkring de institutionelle handlende og market makers og mod hinanden og forsøger at profitere ved at forudse andres tiltag. Deres afhængighed af statistiske mønstre og kvantitative analyser har givet dem navnet kvantfonde. (En kvantfond har typisk en portefølje afledt af statistisk analyse, men dens handler kan foregå over måneder såvel som mikrosekunder. Selvom de fleste højfrekvente fonde er kvantfonde, handler ikke alle kvantfonde med høj frekvens.) Eksplosionen i højfrekvens -Speed automatiseret handel har affødt en massiv opbygning af teknologi; Renaissance Technologies, en hedgefond baseret i East Setauket, NY, kan prale af, at dens computerkraft er lig med Lawrence Livermore National Laboratory.

Bare et eksempel på, hvad hastighed kan gøre, forklarer meget om, hvordan højfrekvent handel fungerer, og hvorfor det gør nogle iagttagere vrede, som Joseph Saluzzi og Sal Arnuk, rektorerne for det New Jersey-baserede Themis Trading, gjorde det klart i deres hvidbog fra 2008 Giftig aktiehandelsordrestrøm på Wall Street. Forestil dig, at en investeringsforening går ind i en købsordre og beder sin computer om at starte med at tilbyde den aktuelle markedspris på 20,00 USD pr. aktie, men tage en hvilken som helst anmodet pris op til 20,03 USD. En højhastighedshandler, forklarede Saluzzi og Arnuk, kan bruge en rov-algo til at identificere denne grænse ved at pinge markedet med salgsordrer, der udstedes på brøkdele af et sekund og annulleres lige så hurtigt. Det kan starte ved $20,05 og arbejde sig ned til $20,03, annullere og genbestille, indtil investeringsfonden bider. Den erhvervsdrivende køber derefter tættere på den nuværende $20,00-pris fra en anden, langsommere investor, og sælger videre til fonden til $20,03. Fordi højfrekvenshandleren har en hastighedsfordel, er han i stand til at gøre alt dette, før den langsommere part kan indhente og tilbyde aktier for $20,01. Denne hurtige spiller har fundet køberens grænse, samlet og solgt en ordre og klippet et par øre til sig selv.

Likviditet og Ordre

At samle alle de øre kan være risikabelt, siger Narang, men han gør, hvad han anser for en vigtig sondring. Der er bestemt risiko, men kvantfonde som os tager det hele, siger han. Hvis der sker en kvantnedsmeltning, vil det ikke påvirke detailinvestoren.

En monitor på Tradeworx' kontorer holder styr på nettohandelsoperationerne i løbet af dagen. Det tikker generelt op.

Narang vender sig mod sin computer og viser to grafer, der lægger den ene oven på den anden. Den første viser den uberegnelige op-og-ned-crawl af S&P 500, værdien af de største 500 virksomheder i USA, i løbet af de sidste seks år. Den anden viser Tradeworx' overskud og tab i samme periode. Det er en støt opmarch; i Tradeworx’ værste år lavede det 15 pct. Alle [højfrekvente] fonde har en resultat-og-tab linje som denne, siger han. Derefter forstørrer han graferne for kun at vise ugerne omkring august 2007, hvor mange kvantfonde selvdestruerede, da de solgte deres porteføljer for at imødekomme stigende margin calls (se The Blow-Up november/december 2007) . I de dage var hans P&

Og her er den anden kvant-nedsmeltning, i januar '08, siger Narang, der zoomer ud og derefter ind på endnu et blip i grafen, der viser værdien af S&P 500, da en anden, omend mindre, dislokation fandt sted. Den er lillebitte. Man kan næsten ikke se det. Det skyldes, at fonde, der kører kvantitative strategier, for det meste er markedsneutrale. Når vi tager stilling, er vi det altid

balanceret et andet sted, og når vi kobler af, påvirker det heller ikke markedet. Med dette mener han, at tvangssalg med kvantfonde kan være smertefuldt for fondene selv, men at smerten knap afspejles i markedet, fordi fondenes lange og korte positioner – positive og negative satsninger på retningen af givne værdipapirer – annullerer en. en anden ud. Vi tager ikke fra detail-fyren, siger han. Vi gør markedet mere effektivt. Tingene er bedre for detailinvestoren på grund af højfrekvent handel.

Narang og akademikere som Donefer siger, at højfrekvente handlende tjener penge ved at levere en service: likviditet. I dagens meget decentraliserede marked, siger forsvarere, er deres systemer simpelthen den mest effektive måde at matche købere og sælgere på. Og fordi de kan udnytte små forskelle mellem de priser, som en sælger er villig til at sælge til, og en køber er villig til at købe, forbliver disse forskelle små. Resultatet er, at detailkøbere betaler lidt mindre for at købe en aktie og kan sælge den for lidt mere. Faktisk, siden elektronisk handel er kommet til at dominere markedet, er spændene mellem købs- og salgspriser faldet dramatisk, og det samme er gebyrerne. For ti år siden kunne en investor have betalt $150 i gebyrer for at handle 500 aktier med en mægler, med en spredning på måske en skilling på hver aktie. Nutidens detailinvestorer betaler $10, med spreads på en øre eller deromkring i de fleste store aktier, og de fleste af deres handler bliver fyldt næsten øjeblikkeligt.

At forstå, hvordan højfrekvent handel forbedrer likviditeten, forklarer meget om, hvorfor mange sådanne handlende klarer sig godt, når markedet dykker eller er volatilt, som det var sidste år. Vi får ikke volatilitet til at ske, siger Narang. Vi reducerer det, men det er sådan, vi tjener vores penge. Vi skaber orden. Når markederne er uordnede, tjener vi mange penge, men vi gør det ved at bringe markederne i orden.

Hvis Narang har ret, er de nye måder gode for detailinvestoren. Men argumentet om, at højfrekvente fonde forbedrer likviditeten, som om de ydede en offentlig service, minder foruroligende om de begrundelser, som hedgefonde og banker tilbyder, og som skabte komplicerede derivater i årene op til det nylige krak. Da det gik dårligt i det tilfælde, forsvandt likviditeten – sammen med mange af de midler, der var investeret i dem, og mange af investorernes penge. Og denne type historie gentager sig stædigt. Wilmott er for det første ikke overbevist om, at højfrekvent handel er nyttig for økonomien. Folk må sige, at tingene er fine, fordi de bliver belønnet for det, foreslår han.

I det mindste lige nu er det dog roligt, og spændene er snævre. Efter frokost begynder Narangs dag på Tradeworx at blive mere travl, da hundredvis af højfrekvente fonde kæmper for at lukke deres positioner til deres bedste fordel. Narang siger farvel ved døren, hans ord er den eneste lyd på det stille kontor. På væggen bag ham tikker Tradeworx’ daglige resultat-og-tab-linje stadig op og ned, men mest op.

211service.com