Hvad er der galt med venturekapital?

I sommeren 1996 satte Silicon Valley venturekapitalister et par millioner dollars i en opstart af telekommunikationsudstyr kaldet Juniper Networks. Tre år senere, efter endnu et par finansieringsrunder og frigivelsen af ​​sit første produkt, nød Juniper et første offentligt udbud af aktier, eller IPO. Ved slutningen af ​​sin første handelsdag var den næsten 5 milliarder dollar værd, og inden for ni måneder var den næsten 10 gange værd. De oprindelige ventureinvestorer var i mellemtiden i stand til at gå væk med overskud på bedre end 10.000 procent.

Omkring samme tid, hvor Juniper blev børsnoteret, satte Silicon Valley venturekapitalister penge i en ny netværksopstart, Procket Networks. Denne gang var de indledende investeringer større, og over på hinanden følgende finansieringsrunder indsamlede Procket næsten 300 millioner dollars i risikopenge. Tre år efter det startede, havde virksomheden dog stadig ikke lanceret et produkt, og i 2004 blev dets aktiver opkøbt af Cisco i en brand-salgsaftale. Denne gang gik VC'erne væk med kun en brøkdel af deres oprindelige investeringer.

Denne historie var en del af vores marts 2010-udgave

• Se resten af ​​problemet
• Abonner

Forskellen mellem de to historier er selvfølgelig forskellen mellem verden af ​​teknologi-aktieboblen i slutningen af ​​1990'erne og verden efter den boble brast. Men på det seneste virker det også som forskellen mellem det historiske billede af venturekapital og den barske virkelighed i den nuværende forretning. For et årti siden virkede venturekapitalister som ægte alkymister, der var i stand til at forvandle selv opstartsdross til det reneste guld. I de senere år har branchen dog virket mindre magisk end hverdagsagtig. Siden 2004 har dets gennemsnitlige femårige afkast svinget omkring nul. IPO'er til høje priser er blevet sjældne begivenheder, selvom VC'er er blevet ved med at hælde titusindvis af milliarder af dollars ind i nye virksomheder hvert år. Som Fred Wilson, en rektor hos Union Square Ventures, ligeud udtrykker det, tjente venturekapitalfonde som helhed stort set ingen penge i hele tiåret.

Naturligvis har venturekapitalister ikke været ligeglade med denne udvikling. Tværtimod har sjæleransagelsen nogle gange lignet maoistiske selvkritiske sessioner. Ordet krise er blevet allestedsnærværende. Matrix Capitals grundlægger Paul Ferri fortalte Wall Street Journal i 2006, at branchen ikke nu har en økonomisk levedygtig forretningsmodel. I juni-udgaven af ​​dette magasin sagde Yankee Group-grundlæggeren Howard Anderson farvel til venturekapital. Og da executive search-firmaet Polachi and Co. spurgte tusind VC'er sidste sommer. Er venturekapitalforretningen i stykker? mere end halvdelen sagde det var. Når man tænker på den nøglerolle, som venturekapital har spillet i finansieringen af ​​amerikansk innovation gennem de sidste 50 år, virker den konklusion ildevarslende. (Se Steve Jurvetsons notesbog The Pace of Innovation Never Falters for en anden praktiserende læges bud på venturekapitalens tilstand.)

Ting gennemgået

• Boulevard of Broken Dreams: Hvorfor offentlige bestræbelser på at booste iværksætteri og venturekapital har slået fejl - og hvad skal man gøre ved det

  Josh Lerner
  Princeton University Press, 2009

  
  
  

Noget af dette brystslag er ganske vist uundgåeligt. Bomme og buster har været endemiske for venturekapitalindustrien, siden den blev grundlagt i slutningen af ​​1950'erne. Som Harvards Josh Lerner udtrykker det i Boulevard of Broken Dreams, hans nye bog om historien om offentlige bestræbelser på at øge risikovillig kapital, rejste grupper igen og igen enorme mængder kapital, som de investerede tåbeligt, enten for at finansiere iværksættere, der aldrig skulle have rejst kapital i det første sted, eller også give alt for mange penge til lovende iværksættere. (Se Publicly Funding Entrepreneurship Lerners notesbog om regeringens seneste bestræbelser på at anspore innovation.) Og de buster, der følger disse vanvid, har en tendens til at fremkalde dyb pessimisme – i 1994, lige før boomet i slutningen af ​​1990'erne, udgav Paul Gompers, dengang ved University of Chicago, en større undersøgelse af industrien med titlen The Rise and Fall of Venture Capital . I betragtning af, at vi lige har levet gennem sprængningen af ​​to aktivbobler, og at aktiemarkedet – den traditionelle exit for venturekapitalister – ikke er gået nogen vegne i 10 år, ville det være overraskende, hvis folk ikke var dystre.

Ikke desto mindre ville det være en fejl at antage, at industriens problemer vil forsvinde, når først økonomien kommer op. I stedet synes det klart, at i det mindste nogle af de faktorer, der har gjort enorme afkast sjældne, er resultatet af strukturelle – ikke cykliske – forskydninger, og at venturekapitalister bliver nødt til at tilpasse sig.

Til at begynde med er omkostningerne ved at starte virksomheder og at gøre virksomheder rentable inden for sektorer som informationsteknologi faldet dramatisk takket være open source-software, globaliseringen af ​​ingeniørarbejde, kommodificering af båndbredde og infrastruktur og andre faktorer. Wilson anslår for eksempel, at omkostningerne er faldet mindst en størrelsesorden i det seneste årti. Det har givet iværksættere mere gearing, da de er mindre desperate efter kapital. Samtidig vokser sektorer, hvor venturekapital traditionelt har haft en enorm indflydelse, som IT og telekommunikation, ikke længere så hurtigt, som de gjorde engang. Og meget af den værdi, som nye virksomheder skaber inden for områder som sociale netværk, er, i det mindste for øjeblikket, ikke-indtægtsgenereret – fordelene, som brugerne får, omsættes ikke til dollars. Der er nu en generation på nettet, hvis styrende antagelse er, at tingene skal være gratis. Enhver antagelse om, at de vil være en lige så lukrativ kundegruppe som virksomhedens it-afdelinger, kan tage fejl.

Endelig er det et åbent spørgsmål, om børsintroduktioner igen bliver den guldmine, de var for venturekapitalister før i tiden. Kun 13 venture-støttede firmaer blev børsnoterede i 2009 – ned fra 94 i 2004 og 271 på højden af ​​boomet i 1999. I en tidligere æra ville Facebook og endda Twitter næsten helt sikkert være blevet offentligt. Alligevel virker ingen af ​​selskaberne så ivrige efter at gøre det. Problemet er på begge sider: iværksættere længes ikke efter at offentliggøre deres virksomheder, som de engang gjorde, og investorer råber ikke efter flere offentlige tilbud. At drive en offentlig virksomhed er sværere end nogensinde: Der er flere regler, der skal overholdes, mere pres fra aktionærerne og, i hvert fald på det seneste, mere volatilitet. Endnu vigtigere er IPO-priserne mere rationelle, end de engang var. Det er afgørende, da det at gøre startups til offentlige virksomheder har været måden, hvorpå venturekapitalister tjente de fleste af deres penge. Anderson mener for det første, at sundere værdiansættelse er kernen i branchens problem. Hele markedet er blevet mere modent, siger han. Dette er ikke en dårlig ting generelt, men det er ikke godt for venturekapitalister, fordi vi elsker irrationelle markeder. De gør det meget nemmere at have de uhyrlige vindere, du skal bruge for at få økonomien i virksomheden til at fungere. Der findes undtagelser – batteriproducenten A123 Systems (som Anderson investerede i) rejste 380 millioner dollars, da den blev børsnoteret sidste efterår – men de har været sjældne.

Der er nogle tegn på tilpasning. Tim Draper fra Draper Fisher Jurvetson (DFJ) hævder for eksempel, at de næste otte til 10 år vil blive de største venturekapitalår i verdenshistorien. Men han mener, at drivkraften bag fremtidig innovation ikke er på traditionelle steder: Ud over Silicon Valley investerer DFJ i Kina, Indien og Vietnam. I mellemtiden, selvom, som Paul Kedrosky fra Ewing Kauffman Foundation hævder, for mange venture-partnerskaber fortsætter med at investere i informationsteknologi, fordi de altid har gjort det, er mange VC'er begyndt at finansiere virksomheder inden for industrier som medier, uddannelse og endda finans, hvor teknologiske forandringer skaber disruptive innovationer og dermed muligheder for profit.

Men det vil ikke være nok for VC'er blot at ændre, hvad de investerer i, og hvor de investerer. Det virkelige problem er ikke komplekst: Der er for meget venturekapital, og der er for mange venturekapitalister, til at industrien virkelig kan være rentabel. Industrien som helhed har nu omkring 200 milliarder dollars under forvaltning, mere end det dobbelte af, hvad den gjorde i 1998, og venturefonde investerede 20-30 milliarder dollars om året i det meste af det sidste årti. Og på niveau med individuelle fonde har enorme mængder kapital kombineret med faldende opstartsomkostninger, med Andersons ord, gjort midlerne muskelbundne: en fond på 500 millioner dollars kan ikke lave for mange små investeringer, selvom det er det, der ville give økonomisk mening, fordi partnerne har ikke tid til at overvåge hundredvis af virksomheder. (Dette er en af ​​grundene til, sammen med ønsket om at begrænse risikoen, at mange VC'er er begyndt at vente til senere runder med at investere.) I mangel af en ny boble er der ingen måde for nye virksomheder at generere overskud, der er store nok til at give en rimelig afkast på 20-30 milliarder dollars om året. Kedrosky hævder for det første, at for at industrien konsekvent kan generere konkurrencedygtige afkast, skal årlige investeringer og penge under forvaltning falde med mere end halvdelen. Og mens Wilson beskriver sig selv som meget optimistisk med hensyn til det kommende årti, siger han, at industrien skal tilbage til den størrelse og form, den var i slutningen af ​​80'erne og begyndelsen af ​​90'erne.

Det interessante er, at denne diagnose ikke er særlig kontroversiel. De fleste i branchen synes, der er for mange penge. Det er dog ligesom trafik: alle synes, der er for meget af det, men ingen vil tage offentlig transport. Og mens konkurrencen i de fleste virksomheder tager sig af problemet ved at tvinge taberne ud, tager det her meget længere tid at vinde, fordi venturekapital ikke er som aktiemarkedet: Hvis du bliver desillusioneret, kan du ikke bare trække dine penge ud af det . De kommanditister, der investerer i venturekapitalfonde, afgiver langsigtede, bindende tilsagn om at imødekomme kapitalkravene fra de generelle partnere, der forvalter fondene og foretager investeringer. Dette er, set fra innovationsperspektivet, venturekapitalens store styrke: I stedet for at have brug for et hurtigt afkast, har den råd til at bygge virksomheder. Ikke desto mindre skaber det, hvad Wilson kalder en enorm mængde latency i systemet. Så selvom branchen har bevæget sig mod en mere fornuftig balance mellem penge under forvaltning og potentielle afkast, tager det lang tid at skubbe underperformere ud.

Det tyder på, at branchen som helhed stadig har mindst et par år med underperformance forude. Selvom det ikke er gode nyheder for venturekapitalinvestorer, er det ikke klart, at det er et problem for økonomien. Det særlige ved debatten om venturekapitalmodellens brud er, at det egentlig ikke er en debat om, hvorvidt det er vigtigt med tidlig finansiering af innovative virksomheder: Det tror alle. Det er heller ikke et argument om, hvorvidt venturekapitalister tilfører værdi: På trods af klagerne fra mange iværksættere, tyder de historiske beviser på, at venturekapital har spillet en nøglerolle i at fremme innovation. I en undersøgelse af Silicon Valley-virksomheder fandt for eksempel akademikerne Thomas Hellmann og Manju Puri ud af, at venture-støttede virksomheder var betydeligt hurtigere end andre til at bringe produkter på markedet og var mere tilbøjelige til at forfølge, hvad de kalder en innovatorstrategi. Og i en undersøgelse af patentdata fandt Josh Lerner ud af, at venture dollars var tre til fire gange så potente som virksomhedernes R&D til at tilskynde til innovation.

Hvis venturekapital er både nødvendigt og nyttigt, hvorfor betyder det så noget ud fra et samfundsmæssigt synspunkt, hvis det er overudbudt? Det, vi bekymrer os om, er trods alt ikke, om investorerne får gode afkast, eller om VC'er er godt betalt. Vi bekymrer os om, hvorvidt nye virksomheder kommer i gang, og innovationer bliver finansieret. En af de grundlæggende sandheder ved profitabel innovation er, at det er svært, hvis ikke umuligt, at identificere på forhånd. (Derfor er den velkendte venturekapitalmodel afhængig af at have et par kæmpe hits i en portefølje for at opveje alle de middelmådige resultater og direkte misser.) Så selvom shakeouten vil være velkommen, kan den faktisk være vigtigere for trivslen hos branchen end for os andre. Som Tim Draper siger: Der er aldrig nok VC'er eller iværksættere eller penge til nye indsatser. Når alt kommer til alt, selvom ventureinvestorer utvivlsomt har lagt for mange penge ind i me-too-softwarevirksomheder og clean-tech-virksomheder, der aldrig lykkedes, ville vi virkelig have foretrukket, at pengene var gået ind i en banks gældsforpligtelse med sikkerhed i stedet for?

Sandsynligvis nej. Men der er grunde til at tro, at en for flush venturekapitalindustri ikke er en god ting. Først og fremmest, da VC'er får en procentdel af aktiver under forvaltning, gør det muligt for en venturekapitalist at få et godt levebrød selv fra investeringer, der ikke går nogen vegne, at der kommer titusindvis af milliarder ind i industrien hvert år. Det er ikke en opskrift på at skabe fokuserede VC'er. Og det muskelbundne problem er også reelt: I det omfang, at have for mange penge betyder, at venturekapitalister venter med at gå ind til senere finansieringsrunder, reduceres den værdi, de tilføjer. Det er også sandsynligt, at fordi størrelsen af ​​disse fonde har krævet VC'er til at sprede deres investeringer på tværs af flere virksomheder, er deres effektivitet som overvågning af virksomhedens resultater blevet formindsket. For mange iværksættere lyder det måske ikke så slemt, men Lerners forskning tyder i det mindste på, at den vejledning og overvågning, VC'er giver, er en vigtig del af, hvorfor VC-støttede virksomheder historisk set har gjort det bedre til at sætte gang i innovation. Det kan være en tilfældighed, at overudbuddet af venturekapital er faldet sammen med en æra, der formentlig kun producerede to transformative venture-finansierede startups: Facebook og Twitter (for en analyse af Twitters forretning, se Kan Twitter tjene penge?) . Men det kan også være, at branchen som helhed bare er blevet lidt for komfortabel.

Det ændrer sig, til det gode: VC-finansiering var kun $17,7 milliarder sidste år, et fald på 40 procent i forhold til året før. Og selvom det vil være smertefuldt, har industrien brug for, at investorer forlader det, hvis den skal vende tilbage til en mere rationel størrelse. Det er højst usandsynligt, at pendulet vil svinge for langt tilbage - at risikovillig kapital bliver underfinansieret. Tiltrækkelsen af ​​enorme overskud kommer ikke til at forsvinde. Og venturekapitalisters aktiviteter er stadig mere forbundet med enormt profitable investeringer som Juniper (og før det Cisco, Apple og Digital Equipment Corporation) end med ventures som Procket.

Venturekapitalister, ligesom iværksættere, er oversikre: de tror, ​​de kan identificere og udnytte profitmuligheder, som andre går glip af. Hvis dette måske ikke er en god ting for dem eller deres investorer, er det en god ting for os andre, da det garanterer en konstant strøm af nye penge til nye virksomheder. Venturekapital skal blive en mere rationel forretning. Men ikke for rationelt.

James Surowiecki skriver The Financial Page for The New Yorker .

skjule